農(nóng)行發(fā)行定價之所以牽動著市場的神經(jīng)，不僅因為關(guān)系農(nóng)行融資額，更因為在農(nóng)行身上維系著市場對于“估值修復(fù)”的希望。不過，指望一次發(fā)行定價哪怕是全球最大IPO的發(fā)行定價，來校準市場估值的定位未免承載過重。現(xiàn)在看來，農(nóng)行發(fā)行價很有可能達到一個對它自己來說還算滿意也能讓市場放心的心理價位，但是，市場對“估值修復(fù)”的期待，卻未必能有找到了主心骨的感覺。

　　農(nóng)行IPO啟動時，過去三年對Ｈ股平均溢價40％的Ａ股，三年來首次進入“折價時代”。作為參照坐標的三大國有上市銀行，恰巧正全線大比例折價，這對于農(nóng)行發(fā)行定價無疑是一個極大拖累，也是極大挑戰(zhàn)。農(nóng)行發(fā)行定價估值的天平究竟該向哪一方傾斜呢？確是很大的問題。

　　央行重啟人民幣匯改，對于Ａ股是一把雙刃劍，但對于被折價的銀行股則不啻“及時雨”。盡管人民幣匯率近期在每日波動區(qū)間內(nèi)的雙向波動或許并不能給人以清晰的升值提示，但銀行股把估值修復(fù)的指望空前一致地押寶在農(nóng)行的發(fā)行定位上，而銀行股估值修復(fù)的愿望何嘗不也暗合著Ａ股修復(fù)估值的愿望？

　　央行新聞發(fā)言人再三強調(diào)，人民幣匯率管理和調(diào)節(jié)將采取漸進方式，人民幣匯改并不會一次性重估升值，但投資者在對人民幣匯改的期望中寄托了股市估值修復(fù)的期待，也不是沒有道理的。因為造成Ａ股估值目前之失衡的，正是經(jīng)濟晴雨表功能的錯位。在某種意義上，恰是“反晴雨表”的政策市傾向扭曲了Ａ股。對利好的漠視與對利空的過度反應(yīng)，幾乎成了A股常態(tài)。

　　在全球性金融危機暴發(fā)的大背景下，中國經(jīng)濟依然保持了增長趨勢，這不能不說是一個異數(shù)。但是，沒有發(fā)生金融危機的中國股市卻比發(fā)生了金融危機的美國華爾街跌得還兇，而且在全球股市出現(xiàn)反彈的情況下，依然還在反其道而行之，又不能不說是個比異數(shù)還異數(shù)的異數(shù)。滬深股市不僅在大家都認為該漲的時候不漲，而且在不該跌的時候還比誰都跌得更兇。這充分說明，滬深股市一直到目前還只是政策效應(yīng)的“核反應(yīng)堆”，而非中國經(jīng)濟的“晴雨表”，因此股市沒有自身價值定位的主心骨，一舉一動都在看政策的臉色。

　　制約市場發(fā)展的問題，按照尚福林主席最新的說法，主要是基礎(chǔ)性制度不夠健全、市場結(jié)構(gòu)體系不夠完整、整體運行機制不夠規(guī)范、價格發(fā)現(xiàn)和資本約束機制不夠有效等實際問題。在筆者看來，這在本質(zhì)上并不是市場的問題，而是體制機制性障礙。

　　隨著全流通時代的逐漸來臨，由于市場流動性溢價的迅速膨脹不能正確反映中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的要求，而市場承接存量和增量市值之資金能力的相對增長也跟不上市場流動性溢價的迅速膨脹，客觀上造成并未真正完成價值修復(fù)任務(wù)的市場具有二次價值回歸的內(nèi)在調(diào)整要求。一方面高價發(fā)行、高市盈率炒作、高倍超募肆無忌憚地橫行市場，另一方面則“破發(fā)”頻頻，如此擠壓市場泡沫，藍籌股普遍被擠壓成“壓縮餅干”，而新股一買就破發(fā)被套，這樣一個與經(jīng)濟背離越來越嚴重的資本市場，還有什么價值定位可言，有什么投資回報功能可言？

　　當前大面積拖累Ａ股估值的主要是金融銀行股，金融危機對銀行資本充足率提出了更高的要求，而銀行卻把提高資本充足率的壓力轉(zhuǎn)移給股市。大比例地高額融資再融資對于銀行來說雖然是不可或缺的救急措施，但銀行如果長期改變不了讓資本市場投資者為其“做強做大”埋單的壞毛病，銀行股的“大到不能倒”非但不足以成為市場估值修復(fù)希望的支撐，反而醞釀著更大的危機。在這種情況下，農(nóng)行發(fā)行定價即使暫時贏得了一次心理價位上的“時間差”，反映的也是一種“折價時代”在突然遭遇“升值時代”襲擊的狀態(tài)下“以退為進”的心態(tài)或策略，未必具有“估值修復(fù)”的拐點意義。

　　經(jīng)濟雖然不能直接作為對短期投資的參考指標，但最終還是會對長期投資起著引導(dǎo)和決定作用的。所以說，“晴雨表”功能的恢復(fù)，才是股市估值功能修復(fù)的真正標志，或者說價值定位的主心骨。從這個意義上看，人民幣重啟匯改步伐，正是為了更好地反映中國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，發(fā)揮市場化配置資源的功能，理論上應(yīng)有助于促進和催化“晴雨表”功能的恢復(fù)。但A股估值的整體修復(fù)，更離不開體制性的深層次改革。

　　市場需要的不僅是包括農(nóng)行在內(nèi)更多的IPO沖出破發(fā)的陰霾，同時，也需要從根本上解決市場估值找不到方向也找不到正確定位的折價之愁。局部性讓利，至多暫時緩解市場的破發(fā)之憂，包括發(fā)行定價制度和投資回報機制在內(nèi)的深層次的體制改革，才有可能讓市場的估值修復(fù)有了主心骨。(黃湘源 作者系知名市場評論人)