盡管金融危機(jī)還在繼續(xù)，但不可否認(rèn)，在全球金融領(lǐng)域，以結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品債務(wù)抵押證券CDO為代表的資產(chǎn)證券化后端市場(chǎng)仍屬增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域之一。國(guó)際結(jié)算銀行（BIS）2008年數(shù)據(jù)表明，該市場(chǎng)一直高速成長(zhǎng)，2007年與債券有關(guān)的衍生品合約數(shù)量成倍增長(zhǎng)，合約金額達(dá)到了62萬(wàn)億美元。

    資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷是為了轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)。從整個(gè)金融體系的角度來(lái)考察，采用資產(chǎn)證券化這一融資方式，銀行可以將缺乏流動(dòng)性的貸款轉(zhuǎn)換、分割為標(biāo)準(zhǔn)化、單位化的有價(jià)證券，將所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者的身上。貸款類(lèi)信用衍生工具可以部分或者全部地轉(zhuǎn)移貸款所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)，在不影響客戶(hù)關(guān)系的情況下靈活地改變資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況，且不用改變銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)構(gòu)成。作為美國(guó)資本市場(chǎng)最重要的融資工具，資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大影響。不僅如此，在許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資產(chǎn)證券化也得到了較快發(fā)展。

    毋庸置疑，這場(chǎng)百年一遇的金融危機(jī)源于美國(guó)次級(jí)貸款的證券化。但資產(chǎn)證券化是否必然會(huì)制造風(fēng)險(xiǎn)？到底是資產(chǎn)證券化的哪個(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，從而引發(fā)了金融危機(jī)？對(duì)這一問(wèn)題的回答決定了資產(chǎn)證券化在整個(gè)金融體系中的命運(yùn)，也決定了其未來(lái)的中國(guó)之路。

    金融危機(jī)發(fā)生后，很多人對(duì)以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，認(rèn)為是資產(chǎn)證券化制造了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，引發(fā)這場(chǎng)金融危機(jī)的關(guān)鍵不在證券化，而在于證券化背后的信貸資產(chǎn)，正是因?yàn)榇渭?jí)貸款的大量發(fā)放導(dǎo)致了金融體系承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)總量顯著增加，而次貸證券化又導(dǎo)致這些信用風(fēng)險(xiǎn)由信貸領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。

    由次級(jí)貸款證券化所引發(fā)的金融危機(jī)，促使我們對(duì)其功能、風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)的發(fā)展作進(jìn)一步的反思。我們得出如下結(jié)論：

    資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的基石。正是資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險(xiǎn)的生存狀態(tài)，使風(fēng)險(xiǎn)由存量化變成了流量化，而風(fēng)險(xiǎn)從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標(biāo)志。從這個(gè)意義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化在金融體系的創(chuàng)新中具有重要的價(jià)值。

    資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代金融體系風(fēng)險(xiǎn)配置的工具。資產(chǎn)證券化正是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和轉(zhuǎn)移技術(shù)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)配置的功能，成為金融功能從資源配置到風(fēng)險(xiǎn)配置轉(zhuǎn)型的有力工具。

    但是資產(chǎn)證券化在開(kāi)放的金融體系中會(huì)加速風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的傳播和擴(kuò)散，而這顯然有可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的傳染效應(yīng)，從而有可能使局部性金融危機(jī)或個(gè)案性金融危機(jī)演變成全球性金融危機(jī)。

    我們注意到，在美國(guó)金融危機(jī)后大部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品受到重創(chuàng)之時(shí)，貸款交易作為美國(guó)資產(chǎn)證券化的前端產(chǎn)品卻始終保持著穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭。其主要原因有二：貸款交易本身屬于資產(chǎn)證券化初級(jí)產(chǎn)品，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同的機(jī)構(gòu)投資者之間重新配置，并沒(méi)有放大原有風(fēng)險(xiǎn)或增加新風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)貸款交易市場(chǎng)是相對(duì)集中的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。美國(guó)銀團(tuán)貸款與交易協(xié)會(huì)（LSTA）作為這個(gè)市場(chǎng)的行業(yè)組織，在市場(chǎng)交易流程的規(guī)范性和交易協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)化等方面做了大量工作，并且設(shè)計(jì)了對(duì)進(jìn)入交易的貸款的逐日盯市制度，使得交易品種、交易價(jià)格和清算結(jié)算都具有較好的透明性。這對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新具有重要的啟示意義。

    目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化還處在初始階段。截至2008年年底，在銀行間市場(chǎng)，有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司發(fā)行的各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品51只，共計(jì)578億。中國(guó)商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間，還需要更加系統(tǒng)地、有層次地逐步推進(jìn)和完善整體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈。比如，可以貸款交易作為起點(diǎn)，通過(guò)借鑒國(guó)際貸款交易多種模式來(lái)大力發(fā)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，先期重點(diǎn)發(fā)展貸款參與、貸款轉(zhuǎn)讓與貸款更新產(chǎn)品，并通過(guò)實(shí)行相對(duì)集中的場(chǎng)外交易的方式來(lái)建設(shè)貸款二級(jí)市場(chǎng)，以有效控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)范業(yè)務(wù)。其后以貸款交易為基礎(chǔ)，逐步開(kāi)發(fā)出資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)證券化后端產(chǎn)品。借鑒國(guó)際貸款交易市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及最新趨勢(shì)，我國(guó)可以考慮由大型商業(yè)銀行牽頭，選擇天津柜臺(tái)交易市場(chǎng)或其他場(chǎng)外交易市場(chǎng)嘗試開(kāi)展交易，逐步構(gòu)建全國(guó)性的相對(duì)集中的貸款交易市場(chǎng)，以利于整體業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的有效監(jiān)管與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

    在現(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行可以利用貸款轉(zhuǎn)讓交易模式、貸款更新產(chǎn)品交易模式以及貸款參與產(chǎn)品交易模式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身對(duì)信貸資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)管理。貸款轉(zhuǎn)讓交易模式，即直接將借貸關(guān)系從銀行轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)者，貸款更新產(chǎn)品交易模式，即完全轉(zhuǎn)讓銀行的所有權(quán)利和義務(wù)給參與的購(gòu)買(mǎi)者，這可以徹底地解除發(fā)放銀行已有而未盡的放款義務(wù)，在不同的銀行對(duì)現(xiàn)有客戶(hù)的未來(lái)發(fā)展有不同的風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)的時(shí)候更有效地配置風(fēng)險(xiǎn)；貸款參與產(chǎn)品交易模式，即讓參與者部分或者全部地獲取未來(lái)的收益，從而可以在不影響客戶(hù)關(guān)系的情況下，有效地將大額存量貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)向參與銀行分散。（主筆：吳曉求 執(zhí)筆：李鳳云 陳忠陽(yáng) 謝剛 作者單位：中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所）