在此次金融危機(jī)中，股指期貨發(fā)揮了分散市場(chǎng)壓力、保持市場(chǎng)穩(wěn)定的正面作用。與交易所外的金融品交易不同，受到監(jiān)管的股指期貨應(yīng)當(dāng)是中國(guó)資本市場(chǎng)下一步金融創(chuàng)新的目標(biāo)。

　　創(chuàng)業(yè)板推出之后，曾經(jīng)與其一起備受關(guān)注的股指期貨，卻很少聽到人提起。

　　由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，引發(fā)了學(xué)界對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的深刻反思。如果片面解讀危機(jī)時(shí)期部分場(chǎng)外衍生市場(chǎng)所帶來(lái)的巨大沖擊，而不能全面把握全球金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，中國(guó)金融市場(chǎng)就可能難以從此次危機(jī)中汲取有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)也可能會(huì)對(duì)中國(guó)的金融衍生市場(chǎng)發(fā)展形成不同程度的誤導(dǎo)。

　　股指期貨在危機(jī)中

　　發(fā)揮了正面作用

　　實(shí)際上，對(duì)于金融衍生品的交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須作適當(dāng)區(qū)分，正確認(rèn)識(shí)不同市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)的不同影響�？梢哉f(shuō)，在開始冷靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時(shí)期，金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的大幅波動(dòng)更加凸顯了中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)于股指期貨等場(chǎng)內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。

　　在這次金融海嘯中，股指期貨穩(wěn)定市場(chǎng)、管理風(fēng)險(xiǎn)的作用得到了充分展示。危機(jī)中全球股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)突出，運(yùn)行穩(wěn)定，交易量、持倉(cāng)量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18%。

　　根據(jù)對(duì)30個(gè)市場(chǎng)自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)最大跌幅的統(tǒng)計(jì)，22個(gè)推出股指期貨國(guó)家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒(méi)有推出股指期貨國(guó)家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。其中，美國(guó)股指期貨的大額避險(xiǎn)交易比例明顯提高，表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　在危機(jī)發(fā)生初期，股指期貨通過(guò)交易量和持倉(cāng)量的一度持續(xù)放大，承擔(dān)現(xiàn)貨市場(chǎng)拋盤壓力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ的交易量分別上升了52.6%、32.2%。在如此極端的風(fēng)險(xiǎn)壓力下，全球近400種的股指期貨沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件和大面積違約。這表明股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和交易制度日臻完善，股指期貨并不像場(chǎng)外衍生市場(chǎng)上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，成為了真正意義上的避風(fēng)港。

　　透過(guò)危機(jī)后期各國(guó)對(duì)金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對(duì)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者能更多運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)衍生品，這也從一個(gè)側(cè)面反映出股指期貨的穩(wěn)定與避險(xiǎn)功能越來(lái)越多地被市場(chǎng)所認(rèn)同。

　　期貨有助熨平 股指波動(dòng)幅度

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)是衍生品出現(xiàn)的重要條件。中國(guó)股市的一個(gè)顯著特點(diǎn)是波動(dòng)幅度較大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　有關(guān)實(shí)證分析表明,美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占全部風(fēng)險(xiǎn)比例分別為26.8%,34.5%和32.7%,而中國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)65.7%。股指波動(dòng)幅度以上證指數(shù)為例，其在中位點(diǎn)平均年上下波幅在30%以上，遠(yuǎn)超過(guò)成熟市場(chǎng)的波幅。

　　因?yàn)槿�球金融危機(jī)的直接和間接的影響，中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)在2008年的市場(chǎng)波動(dòng)異常劇烈，上證綜指下跌的幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。普遍性的深度下跌給機(jī)構(gòu)投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理造成了前所未有的挑戰(zhàn)，股市的巨幅波動(dòng)迫切需要相關(guān)的金融衍生工具，套期保值，對(duì)沖管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　從全球市場(chǎng)看，由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動(dòng)效應(yīng)日益明顯。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的理性有效地引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期，確保了股指期貨在極端壓力下的平穩(wěn)運(yùn)行。另一方面，股指期貨為投資者形成穩(wěn)定預(yù)期提供了制度保障，使得機(jī)構(gòu)投資者更加理性成熟。

　　基于期貨的投資策略 更受歡迎

　　在金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上的一些大型基金和保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)在股指期貨市場(chǎng)上的套期保值，有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而也避免了大額拋售可能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。例如，近年來(lái)在美國(guó)市場(chǎng)份額不斷上升的指數(shù)型共同基金，利用股指期貨通過(guò)正向或反向跟蹤股票指數(shù)，構(gòu)建出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的指數(shù)型基金產(chǎn)品。在金融危機(jī)中，得益于運(yùn)用股指期貨鎖定風(fēng)險(xiǎn)，一些杠桿做空指數(shù)型基金表現(xiàn)較好，并一度逆市獲得正的資金流入。

　　與之相對(duì)照的是，在這一輪的市場(chǎng)深幅調(diào)整中，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者普遍遭受了慘重?fù)p失。由于缺乏避險(xiǎn)機(jī)制，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者大量現(xiàn)貨頭寸無(wú)法得到保值，投資業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴大市的表現(xiàn)，不僅只能被動(dòng)地承受下跌調(diào)整帶來(lái)的損失，而且在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)也只能以賣出股票的方式來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，被迫加入追漲殺跌的隊(duì)伍，這也可以說(shuō)是一種特定狀況的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　同樣值得關(guān)注的是，在金融危機(jī)中可以看到，股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具，有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過(guò)賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，滿足不同類型的投資需求，不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以在公募基金等理財(cái)產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貨等金融衍生品，豐富理財(cái)產(chǎn)品的層次，改變目前理財(cái)投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀，讓普通投資者從中獲益。例如，美國(guó)共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空結(jié)合的指數(shù)型基金都是以股指期貨為基礎(chǔ)的重要金融創(chuàng)新。因此，股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)代，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化可能帶來(lái)的市場(chǎng)共振和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng) 研究員)