2011年物價水平仍處于大致可控范圍。關于2011年物價的走勢的預測仍然存在非常顯著的差異，而物價的走勢又會直接影響到對2011年政策力度的把握、政策節(jié)奏的選擇，因此客觀判斷2011年的物價走勢仍然是目前最值得關注的焦點。

　　一種較為普遍的觀點是強調(diào)目前市場對可能的通脹壓力估計不足，包括勞動力成本上升帶來的物價壓力、2009年以來貨幣投放迅速增長帶來的物價上漲壓力等，因此對2011年的通脹壓力仍然保持非常高的預期，通脹的超預期必須導致宏觀調(diào)控的超力度，從而導致經(jīng)濟的超波動甚至硬著陸，這種“三超判斷”導致這部分預測者對2011年實體經(jīng)濟與資本市場的判斷十分悲觀，甚至有人認為2011年的CPI達到10%～20%都是可期的。

　　與這種悲觀預期相比，通過與歷史經(jīng)驗進行對比，我們分析這次物價上漲的直接導火索是2010年10、11月份蔬菜價格的大幅上漲所導致，蔬菜價格帶動食品及相關價格上漲，使得市場預期的CPI高點連續(xù)后移，并超預期。然而，從中國的糧食和蔬菜價格波動歷史看，蔬菜和食品價格帶動的CPI上漲、及其供應的回復具有明顯的周期性，通常蔬菜的生產(chǎn)周期為3至4個月，生豬豬肉的周期大概在8至11個月，因此，這輪蔬菜價格帶動的物價上漲將逐步在供應恢復之后穩(wěn)定下來。至于糧食價格，按照歷史經(jīng)驗，通常在夏糧收割之后，糧價上漲壓力會有所緩和。因此，整體上判斷，2011年的通脹仍然處于大致可控的范圍，目前通脹在很大程度體現(xiàn)的是一種可能性的風險、尚未形成全面的高通脹的現(xiàn)實，而且當前的通脹主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、蔬菜和糧食領域，尚未全面擴散，只要及時采取緊縮措施并加大供應，且2011年上半年如果不再出現(xiàn)大規(guī)模的農(nóng)業(yè)災害，則通脹壓力應當不會高于2007年－2008年的水平。2007年－2008年的物價高點，首先是豬肉的供應恢復需要的時間更長，同時2008年一季度恰好碰上了南方雨雪災害推高了蔬菜和糧食價格等。

　　參照歷史經(jīng)驗，2008年的高物價是特定因素、多重沖擊的疊加產(chǎn)物，從內(nèi)外部因素對比，2011年的物價壓力應當小于2008年。

　　目前來看，市場之所以對2011年的物價壓力保持悲觀預期，一個主要的可比參照是2008年的物價高漲，一些研究者認為2007年、2008年的物價上漲一定程度上代表著中國的CPI中樞位勢已經(jīng)提高，只不過因為2008年、2009年全球性金融危機的外生沖擊因素，才使得這種高位水平暫時性回落，基于此，2011年甚至未來一段時間內(nèi)的物價壓力將明顯高于以往。

　　從歷史水平分析，隨著人口結構的調(diào)整，物價的中樞位勢較歷史平均水平會有所上移，畢竟勞動力成本的上漲漸成趨勢，因此，試圖在短時期內(nèi)通過嚴厲的政策緊縮迅速回到2%～3%的CPI水平可能不太現(xiàn)實，同時也需要關注的是，2007年、2008年的物價水平是特定因素和多重沖擊的疊加所致，因此2008年的水平可能高估了目前的物價中位水平。2007年、2008年物價上漲的直接推手是豬肉價格上漲，豬肉在中國CPI籃子中的權重比較大，豬肉價格進一步傳導到牛肉、羊肉等其它肉類價格，因此，豬肉價格所帶動的直接與間接影響力不小，同時2008年一季度南方雨雪災害的沖擊出現(xiàn)疊加，才出現(xiàn)了8.7%的CPI高點。

　　因此，參照歷史經(jīng)驗，2011年的通脹壓力預計會低于2007年、2008年，但高于2004年，因此整體上的政策調(diào)整力度可以參照2004年與2007年、2008年的中間狀態(tài)來把握。

　　4%的CPI目標反映了決策者控制通脹預期的決心以及合理引導通脹預期的政策導向。雖然各種預測表明，2011年的CPI會略高于4%，中位數(shù)可能在4.5%左右，但決策者為什么還把2011年的CPI目標定在4%？站在政策研究的角度換位思考，將有助于理解2011年的宏觀政策導向。首先，如果把目標定在5%或者更高的水平，本身也沒有太大問題，畢竟在過去5年中，政策制定的通脹目標有三年是3%、一年4%、一年5%，金磚四國中的其他三個國家的物價水平早已達到5%－10%的區(qū)間，因此，即使定在5%，也沒有超過過去5年的最高值，同時在金磚四國中也屬于相對較低的水平；其次，反過來考慮，政策決策之所以選擇定到4%的目標，從市場角度分析，估計一個十分重要的政策意圖在于合理引導通脹預期。客觀評價，2010年下半年物價短期內(nèi)迅速沖高的一個重要機制就在于通脹預期及其推動的物價上揚。如果市場預期蔬菜與糧價高漲，城市居民就會多買一點，而農(nóng)民則會選擇少賣一點，然而這一買一賣的微量庫存調(diào)整，可能就會產(chǎn)生極大的邊際效果，短期內(nèi)迅速拉高CPI。再者，實現(xiàn)2011年4%的CPI目標，政策方面仍然存在一定的騰挪空間。大致測算，2011年的翹尾因素約為2個百分點，如果新漲價因素能夠控制在1.5個點，尚可能預留0.5個增長空間用于資源價格調(diào)整以及外部可能帶來的輸入型通脹壓力。

　　整體上比較，2011年宏觀政策力度將會參照經(jīng)濟增長的波動趨勢、CPI水平、海內(nèi)外低利率金融市場條件以及成熟國家的經(jīng)濟復蘇程度等相機抉擇，動態(tài)調(diào)整。

　　首先，4%的CPI既定目標意味著2011年1季度的調(diào)整壓力會非常大，這種壓力可能會持續(xù)到2季度，原因在于2011年上半年的翹尾因素明顯大于下半年，特別是1月和6月份會超過3%，適當增加一個新漲價因素，上半年的部分月份CPI就很容易達到5%，甚至會接近6%，在已經(jīng)明確年度物價目標是4%的條件下，這種明顯超過物價目標的物價走勢就可能會形成較強的政策調(diào)整壓力，同時加大蔬菜和糧食的供應。貨幣政策進行相應的緊縮，重點就是抑制通脹預期，防止物價上漲從蔬菜和食品全面擴散到其他商品。

　　其次，基于2011年物價“前高后低”的基本判斷，2011年一季度很可能將會是政策調(diào)整與出臺的密集時期。政策出臺節(jié)奏會呈現(xiàn)一個標準式的動作，我們稱之為“三率齊發(fā)”：法定存款準備金率、利率與匯率。不僅如此，對部分投機性較強的產(chǎn)品的物價的行政管制，以及適度的資本管制(特別是在加息和升值時配套使用)也將成為輔助性工具。

　　同時，從2010年底的宏觀政策緊縮節(jié)奏看，與實體經(jīng)濟的強勁復蘇以及較強的物價上升壓力看，實際緊縮力度是偏松的，這使得市場可能會猜測，宏觀緊縮力度會滯后于實體經(jīng)濟的波動以及物價的走勢，那么，還有一種可能就是在上半年的物價高點接連出現(xiàn)之后，開始全面啟動嚴厲的政策緊縮。采取兩種不同的政策操作節(jié)奏，對資本市場的沖擊存在很大的差異。

　　再者，如果進一步考慮到政策實施的節(jié)奏與政策工具的謹慎選擇，低利率水平也將成為一個重要的參考指標。整體上外部的低利率水平一直是制約國內(nèi)政策工具選擇的核心因素之一，而且這種因素短期內(nèi)也難以改變。即使考慮到如果2011年下半年美國經(jīng)濟會恢復到3%的GDP增速，刺激政策選擇退出與加息，預計也僅能輕微改變目前的低利率水平，即從目前的0～0.25%上升到0.25%～0.5%或者稍高一點，但是與歷史高位相比，依然是處于極低的水平。因此，在低利率條件尚未改變的情形下，政策組合的備選工具中，優(yōu)先使用法定存款準備金率的可能性最高，央票的運用、以及貸款投放的窗口指導等都是常用的數(shù)量型工具。相應的，利率工具的使用仍會非常謹慎，即使加息，次數(shù)也會相對有限。在這種條件下，匯率政策的作用會凸顯出來，無論是從抑制通脹預期，還是減少內(nèi)外失衡的角度看，2011年匯率調(diào)整的空間預計會高于2010年。(巴曙松 國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家，金融時報專家組成員)