近期國(guó)際金融市場(chǎng)中某些大類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)關(guān)系令很多投資者費(fèi)解，一切邏輯的根源在于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬預(yù)期的升溫，導(dǎo)致美債收益率的飆升，美股、美元指數(shù)以及新興市場(chǎng)股市聯(lián)袂演繹下挫的戲劇性一幕。資金究竟流入了何方？若美債收益率的上升勢(shì)頭難以扭轉(zhuǎn)，全球資金流向以及資本市場(chǎng)又將展現(xiàn)出哪些新特征？

　　由于本周四美聯(lián)儲(chǔ)將公布上次貨幣政策例會(huì)會(huì)議紀(jì)要，而且杰克遜霍爾全球央行年會(huì)也將于周末召開(kāi)，同時(shí)考慮到9月份議息會(huì)議逐漸臨近，投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)即將縮減購(gòu)債規(guī)模的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，美國(guó)10年期國(guó)債收益率飆升至2.88%的近兩年新高。從美債收益率的走勢(shì)上看，其在5月初觸及年內(nèi)低點(diǎn)1.66%之后便一路震蕩上行，并于5月上旬及6月下旬出現(xiàn)較為明顯的兩波拉升，前兩波拉升均伴隨著美股及美元的走強(qiáng)。然而，自8月中旬以來(lái)，雖然美債收益率再度飆升，但美股及美元的反應(yīng)卻大相徑庭。

　　首先，從美股的角度上看，標(biāo)普500指數(shù)自8月5日以來(lái)累計(jì)跌幅已達(dá)到3.72%，顯示出市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂美股內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的強(qiáng)勢(shì)，能否對(duì)沖國(guó)債收益率上升帶來(lái)的負(fù)面沖擊。畢竟本輪美股牛市的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于上市公司盈利的增長(zhǎng)，并非估值水平的提升。而在基本面因素中，成本的下降相對(duì)于銷(xiāo)售額的提升更為明顯，其中借貸成本的減少又是成本下降的重要因素之一。因此，市場(chǎng)擔(dān)心一旦國(guó)債收益率飆升，美股牛市的根基或?qū)⒊霈F(xiàn)松動(dòng)。

　　其次，從美元的角度來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、量寬退出預(yù)期升溫的背景下，美元指數(shù)不漲反跌，其自7月10日以來(lái)累計(jì)跌幅超過(guò)4%。究其原因，不妨將視角轉(zhuǎn)移至歐洲，因?yàn)樵诿涝�指�?shù)中，歐元兌美元匯率占據(jù)較高權(quán)重。8月份以來(lái)，歐元區(qū)公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示歐洲經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的信號(hào)較為明確。反觀同期公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，與預(yù)期相比可謂好壞參半，在此背景下，資金大規(guī)模流入歐元資產(chǎn)，歐元兌美元7月10日以來(lái)累計(jì)升值幅度高達(dá)4.78%，歐洲主要股指亦顯著跑贏同期美股。與此同時(shí)，美元的回落再配合好于預(yù)期的中國(guó)內(nèi)地7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，大宗商品市場(chǎng)成為8月份以來(lái)，除歐元資產(chǎn)之外全球資金流入的另一個(gè)主要方向。

　　就中長(zhǎng)期而言，在美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量寬操作甚至升息的背景之下，美債收益率仍將有不小的向上空間，全球資金在各大類(lèi)資產(chǎn)之間又將如何重新配置？從目前情況看，較為確定的是新興市場(chǎng)資產(chǎn)將承受沽壓，當(dāng)然其內(nèi)部的分化難免，但整體上看，金融危機(jī)后由美聯(lián)儲(chǔ)量寬操作帶來(lái)的流動(dòng)性外溢，進(jìn)而引發(fā)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格揚(yáng)升的光環(huán)難以再現(xiàn)，伴隨著美債收益率的持續(xù)揚(yáng)升，美元將退出套息交易攜帶貨幣的地位，美元的平倉(cāng)勢(shì)必將引發(fā)新興市場(chǎng)大規(guī)模的資金流出。

　　當(dāng)前的情形與1993-1994年較為相似，當(dāng)時(shí)伴隨著網(wǎng)絡(luò)高科技熱潮的涌現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，自1993年10月至1994年11月美債收益率飆升280個(gè)基點(diǎn)，而美國(guó)聯(lián)邦基金利率也從1994年2月開(kāi)始累計(jì)上調(diào)300個(gè)基點(diǎn)，全球資金自1995年開(kāi)始集中流入美元資產(chǎn)，并最終引發(fā)1997-1998年的東南亞金融危機(jī)。雖然經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)后，很多新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)于外匯管制更加嚴(yán)格，再度出現(xiàn)危機(jī)的可能性較低，但在未來(lái)的幾年間，全球資金整體流出新興市場(chǎng)的趨勢(shì)較為明確。

　　既然全球資金中長(zhǎng)期流出新興市場(chǎng)為大概率事件，那么哪些資產(chǎn)類(lèi)別又將成為其青睞對(duì)象？歐元、美元還是大宗商品？首先，應(yīng)該排除大宗商品的可能性，在美元趨勢(shì)性轉(zhuǎn)強(qiáng)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期難以顯著改善的背景下，商品市場(chǎng)長(zhǎng)期壓力難以釋放。至于歐元資產(chǎn)，盡管歐洲經(jīng)濟(jì)已逐漸擺脫衰退，但考慮到今年9月份開(kāi)始的債務(wù)到期壓力、歐洲私人部門(mén)去杠桿壓力以及德國(guó)大選引發(fā)的政治風(fēng)險(xiǎn)，歐元資產(chǎn)對(duì)于資金的長(zhǎng)期吸引力有限。

　　最后只剩下美元資產(chǎn)，而從基本面的角度看，無(wú)論是利差收益，還是科技創(chuàng)新引發(fā)的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，美元資產(chǎn)對(duì)于全球資金來(lái)說(shuō)都有足夠的吸引力，而在私人部門(mén)基本完成去杠桿的背景下，美債收益率的上揚(yáng)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)影響并不會(huì)如想象中的那么大，因此，有理由相信美股牛市在經(jīng)歷了短暫的間歇后即將進(jìn)入下半場(chǎng)。