近期多國數(shù)據(jù)表現(xiàn)負面，中國與歐洲的央行貨幣寬松政策并未緩解市場憂慮情緒，反而更加凸顯了當前經(jīng)濟存在的下行風險。在當前總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大多希望仰仗央行擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng)造需求。然而，需求并沒有被真正刺激起來，這并不是因為流動性少了，而是資產(chǎn)負債表不佳的背景下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。目前，經(jīng)濟下行風險猶高，銀行業(yè)風險加劇，金融造血機制遭到嚴重破壞，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，歐美央行對進一步實施貨幣寬松政策的態(tài)度均表現(xiàn)謹慎。

　　新一輪刺激經(jīng)濟的時機正在迫近，但歐美實際上已失去了再次靠透支來刺激經(jīng)濟的能力，如2008年般的大力度和超規(guī)模的“寬松”已難以復制。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這正是當前歐美貨幣當局不得不面對的尷尬。

　　貨幣寬松無法延緩經(jīng)濟下行步伐

　　近期多國數(shù)據(jù)表現(xiàn)負面，中國與歐洲的央行貨幣寬松政策并未緩解市場憂慮情緒，反而更加凸顯了當前經(jīng)濟存在的下行風險。未來幾個季度，美國經(jīng)濟依舊缺乏強勁復蘇的基礎(chǔ)；債務(wù)危機發(fā)酵將導致歐洲經(jīng)濟進一步惡化；日本經(jīng)濟將繼續(xù)保持復蘇態(tài)勢，但仍面臨諸多風險；新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下滑態(tài)勢將有所放緩。全球經(jīng)濟前景存在較大不確定性，當前全球經(jīng)濟最主要的風險仍是歐洲債務(wù)危機，目前西班牙和意大利國債收益率居高不下；西班牙實現(xiàn)赤字目標存在困難，希臘各項改革進度落后，深陷衰退，退出歐元區(qū)的風險并未從根本上消除。如果歐盟國家不能及時落實已達成的共識以取信于市場，將加劇業(yè)已存在的主權(quán)債務(wù)危機。銀行危機和經(jīng)濟下滑的惡性循環(huán)持續(xù)的時間越長，對歐洲經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的損害就越嚴重，不排除有引發(fā)全球經(jīng)濟二次探底的可能。

　　貨幣政策失效源于傳導機制嚴重受阻

　　貨幣政策傳導機制是貨幣政策有效性的基礎(chǔ)。貨幣政策的傳導依賴兩個途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產(chǎn)價格途徑以及匯率途徑等。此外，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個風險承擔渠道，而它正是通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。

　　當前，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大多希望仰仗央行擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng)造需求。然而，需求并沒有被真正地刺激起來。這并不是因為流動性少了，而是在資產(chǎn)負債表不佳的背景下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。

　　目前，經(jīng)濟萎縮導致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大，于是就形成了“債務(wù)危機資產(chǎn)負債表惡化—去風險資產(chǎn)流動性枯竭—信貸全面緊縮—經(jīng)濟蕭條債務(wù)危機加劇”的惡性循環(huán)。

　　中國貨幣刺激不再顯效

　　今年初以來，隨著我國經(jīng)濟增長壓力加大、居民消費物價指數(shù)(CPI)出現(xiàn)回落，政府確實出臺了一系列的“穩(wěn)增長”政策，前幾個月新增貸款也都維持在相對高位。但其對經(jīng)濟的刺激效果，再難以像2009年那般立竿見影，其對擴張經(jīng)濟杠桿、提振投資的效力大打折扣。探究原因，無外乎以下三點：

　　一是貨幣政策漸漸出現(xiàn)“流動性陷阱”的特征，也就是低利率狀態(tài)下，無論貨幣環(huán)境怎么寬松，也難以激發(fā)企業(yè)的投資活動以及居民的消費欲望。由于前幾年的天量信貸擴張，“國進民退”浪潮加劇，使得國企和地方政府債臺高筑，不少領(lǐng)域陷入產(chǎn)能過剩的境地，以公共部門主導的投資擴張也面臨瓶頸突破的問題。而民間投資更是基于成本飆升、資產(chǎn)泡沫而降低了進入實體經(jīng)濟的意愿。

　　二是政策刺激著力點過于依賴財政貨幣的數(shù)量擴張，而制度變革、市場化疏導工作進展遲緩。比如金融改革雖然在溫州開始試點，但目前尚未取得實質(zhì)性進展。再比如“新36條”頒布兩年多來，至今依然停留在紙面上，民間資本顯然仍未獲得重回實體經(jīng)濟的大好時機。

　　三是財政政策缺乏配套，結(jié)構(gòu)性減稅遭質(zhì)疑，各地呈現(xiàn)增稅趨勢。土地財政“斷炊”，經(jīng)濟增速大幅放緩，各地財政收入告急。但上級下達的增收任務(wù)要完成，于是，各地都將收稅、收費的國家機器開足馬力。各地目前使用的增收手段頗為豐富。雖然稅收收入乏力，但其只是財政收入的一部分，各地會在非稅收入方面設(shè)法增收。

　　金融造血機制遭到嚴重破壞

　　發(fā)達國家由借貸過度造成的經(jīng)濟榮景泡沫破滅，要進入漫長的去杠桿化調(diào)整期，去杠桿化過程中須處理三大問題：銀行體系不穩(wěn)、債務(wù)過重和經(jīng)濟缺乏競爭力。銀行體系不穩(wěn)的主因是濫發(fā)貸幣造成大量壞賬和資產(chǎn)過度膨脹。

　　現(xiàn)階段，銀行限于自身激勵約束機制，風險厭惡程度普遍上升，風險承擔意愿顯著下降，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍~8倍間徘徊，金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴重受阻的重要原因。目前，中國進出口信用保險公司預警17家歐洲銀行，中國銀行不良貸款連升3個季度，銀監(jiān)會對此預警四大風險。

　　歐美央行貨幣寬松政策出手謹慎

　　7月份，中國央行與歐洲央行先后宣布寬松的貨幣政策，顯示對全球經(jīng)濟的警戒級別升高。亞洲、歐洲和美國最近幾周的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟正在失去動能。但在利率已處于歷史性低位的情況下，主要央行均面臨寬松貨幣政策效力遞減的局面。

　　美聯(lián)儲在8月1日召開的議息會議上申明保持當前政策不變，其對經(jīng)濟前景的看法非常謹慎，對推出第三輪量化寬松持開放態(tài)度，但看不到會立即采取行動的跡象。

　　市場高度關(guān)注的歐洲央行議息會議如期結(jié)束，就像大部分分析人士所預料的那樣，歐洲央行未能推出新一輪的貨幣寬松政策。歐洲央行行長德拉吉在面對媒體時說：“目前我們決定仍然維持0.75%的低利率不變，且暫緩新的貨幣政策。”