3月以來，歐債危機猶如利劍高懸，令市場始終惶恐。加之中國經(jīng)濟基本面較為疲弱、伊朗核危機暫時緩和等因素，以原油為代表的國際大宗商品價格持續(xù)走低。WTI原油和布倫特原油期貨結(jié)算價分別由3月初的108.84美元/桶和126.20美元/桶下降到5月底的86.53美元/桶和101.87美元/桶，跌幅達20.5%和19.3%。與此同時，3月以來高等級信用債利差進入僵持狀態(tài)，呈現(xiàn)箱體振蕩格局。AAA評級信用利差由3月初147個基點，收窄為5月底的136個基點。隨著5月18日以來央行下調(diào)存款準備金率帶來銀行間流動性的顯著改善，貨幣市場利率大幅回落并保持平穩(wěn)，政策刺激力度進一步加強，高評級信用債利差呈現(xiàn)繼續(xù)收窄的態(tài)勢。

　　商品市場最近三個月的走勢不斷下行，美國疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，尤其是失業(yè)率的重新抬頭，進一步打擊了國際大宗商品市場。法國、希臘、德國等歐洲國家的選舉結(jié)果對歐債危機的解決前景意義重大。法國新總統(tǒng)奧朗德主張修改默克爾推動達成的歐盟財政契約，增加“促增長”條款，與德國主導的歐洲減赤路線存在重大分歧。希臘支持緊縮計劃的新民主黨和泛希社運黨的支持率均大幅下降，未能在選舉中獲得組建聯(lián)合政府的足夠支持，新政府難產(chǎn)。德國總理默克爾領導的執(zhí)政聯(lián)盟在地方選舉中失利，質(zhì)疑緊縮政策的左翼反對黨社會民主黨風頭日盛。這一局面使歐洲債務危機的解決前景更加復雜化，導致大宗商品期價持續(xù)遭受重壓。近期歐債危機又有向西班牙蔓延的趨勢，對歐美股市乃至全球大宗商品市場將會造成新的利空影響，市場的拋售壓力仍然比較嚴重。投資者普遍擔心如果希臘問題不能得到妥善解決，可能會引發(fā)新一輪全球性金融危機。不僅如此，歐元和新興經(jīng)濟體貨幣持續(xù)弱勢，進一步促成了美元匯率的持續(xù)走高，而美元上漲反過來又將導致以美元報價的商品價格承壓，增加了商品市場的不確定性。

　　通貨膨脹、經(jīng)濟增長、流動性以及預期因素都會對信用債利差產(chǎn)生影響。CPI對信用利差的影響主要是通過影響消費、投資、利率和投資者對未來的預期實現(xiàn)的。CPI的升高會增加消費支出，投資者傾向于選擇更加保守的投資策略，對同等程度的風險會要求更高的溢價補償，同時對企業(yè)債券的需求也相應減少，使信用利差增大。國內(nèi)生產(chǎn)總值是衡量國民經(jīng)濟狀況的最佳指標，一方面，持續(xù)、穩(wěn)定和高速的GDP增長表明經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，企業(yè)利潤持續(xù)上升，人們對經(jīng)濟形勢形成了良好的預期，收入和投資的積極性得以提高，增加了對證券的需求，也促使債券價格上漲，信用利差縮小；另一方面，當經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好時通貨膨脹預期較高，央行一般會提高利率，從而投資債券的風險會增大，為了彌補投資者的風險損失，信用利差相應增大；流動性和預期因素，貨幣供給是宏觀流動性的主要指標，而M1能夠最直接反映市場經(jīng)濟中的現(xiàn)金和貸款增速，可以很好地顯示貨幣流動性程度。當利率較高、通貨膨脹預期較低時，M1的擴張不會立即引起需求的增加和物價的上漲，但會對未來的物價上漲造成潛在壓力。寬松的貨幣政策往往首先造成M2的快速增長，使其增速遠高于M1的增速；當經(jīng)過一段時滯后又會導致M1的快速增長和較高的通脹水平，從而擴大了信用利差。5月公布的4月經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟存在較大的下行風險，且法國和希臘大選給歐債危機的進展帶來了巨大不確定性，在國際大宗商品價格快速回落及物價同比環(huán)比均下行的情況下，央行果斷降準，引導貨幣市場利率走低。目前看，3月以來國際大宗商品的向下調(diào)整行情已經(jīng)維持了約三個月，對各種生產(chǎn)要素的價格產(chǎn)生了實質(zhì)影響，其對國內(nèi)物價增速下行的積極效果也將逐漸顯現(xiàn)。

　　大宗商品的價格向下調(diào)整一方面，反映了需求的疲弱形勢；另一方面，大宗商品通過進口消費、成本傳遞、聯(lián)動效應和預期渠道，使得CPI進一步下行的趨勢得以確立。增長動力的疲弱與通脹的下行將進一步推動政策放松的力度。雖然內(nèi)需疲弱，企業(yè)盈利依然下降，但由于大宗商品價格走低，企業(yè)生產(chǎn)的意愿得以增強，未來盈利預期在不斷改善。流動性寬松對信用債的影響時間更長，信用利差可能繼續(xù)縮窄。靜態(tài)看，經(jīng)濟低迷短期難以改觀使得市場風險十分有限。但動態(tài)看，收益率繼續(xù)向下的空間需要經(jīng)濟在目前低迷的情況下進一步惡化并且超預期才有可能，而5月23日溫總理在國務院常務會議指出，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，后續(xù)刺激政策力度會加大，經(jīng)濟持續(xù)低迷的可能性降低，對信用債尤其是高等級債而言，預計短期信用利差繼續(xù)保持箱體振蕩格局，并顯現(xiàn)信用利差穩(wěn)中持續(xù)收窄的趨勢。