7月份CPI同比上漲1.8%，符合市場預(yù)期，顯示出當(dāng)前需求依然不足。雖然CPI環(huán)比略升顯示價格水平有觸底跡象，但眼下的情境仍然為貨幣政策微調(diào)留出了空間。

　　盡管上半年連續(xù)兩次降準(zhǔn)，共下調(diào)準(zhǔn)備金率100個基點，但市場流動性并未見明顯好轉(zhuǎn)。央行最新數(shù)據(jù)顯示，去年底、今年一季度末、二季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率分別為2.3%、2.2%、2.1%，超儲率逐季遞減格局顯示銀行資金面趨緊。

　　一般而言，觀察貨幣寬松程度的指標(biāo)主要有實際利率、實際有效匯率、信貸增幅，再考慮到近年來以外匯派生的貨幣供給模式，外匯占款也是衡量國內(nèi)金融寬松程度的重要指標(biāo)。

　　眼下實際利率水平比歷史均值略高，信貸增幅正在逐步回升，但增速比去年年底仍低；而人民幣實際有效匯率上半年持續(xù)上升，并創(chuàng)出新高；外匯占款預(yù)期也不樂觀，機(jī)構(gòu)的判斷已大幅調(diào)低至1萬億，而去年增長了2.8萬億。考慮到上半年GDP增速遠(yuǎn)低于以往，中國的金融緊縮程度仍然較高。

　　國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在以2010年為基期，名義有效匯率及實際有效匯率都為100的情況下，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率從2011年9月開始雙雙攀升，并在今年5月分別成功登頂歷史最高點，為106.06和109.72。同時，在與同期國際數(shù)據(jù)的比較中，我國這兩項數(shù)據(jù)也高于世界平均水平。

　　在實際有效匯率見頂?shù)耐瑫r，新增外匯占款規(guī)模持續(xù)回落，未來仍有收縮趨勢。2011年新增外匯占款2.8萬億，而今年上半年新增外匯占款僅為3000億，同時遠(yuǎn)期人民幣N D F顯示貶值壓力，下半年新增外匯占款難以出現(xiàn)顯著提升。究其原因，在于全球經(jīng)濟(jì)前景不明，貿(mào)易順差和FD I增速將明顯收窄；另一方面，隨著美元的中期走強(qiáng)，人民幣匯率由升值預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向貶值預(yù)期，下半年資本流入幅度將較為有限，同時居民本外幣資產(chǎn)持有偏好也將明顯改變。

　　目前看來，除了增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性外，快速大幅貶值并非可行的政策選擇，數(shù)量型放松仍然是未來貨幣政策的主力。這是因為外匯占款的回落將直接導(dǎo)致流動性收緊。機(jī)構(gòu)預(yù)期，三季度外匯占款在2000億至2500億元左右，央行需要通過政策放松，來實現(xiàn)內(nèi)生性貨幣投放，降準(zhǔn)是中期的政策選擇。如果全年新增外匯占款降至1萬億以下，至少要保持每季度下調(diào)0.5%的頻率來對沖。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計，下半年還有兩次降準(zhǔn)的可能，而降息最多還有1次。

　　有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，央行目前的滾動逆回購操作只是推遲了降準(zhǔn)時點，并不能替代降準(zhǔn)，這是因為滾動逆回購只能維持銀行間市場的流動性，但難以增加可用于借貸的資金量。考慮到新增外匯占款趨勢性下降仍未改變、央票到期規(guī)模較小，為保持銀行間市場流動性，8月份下調(diào)存準(zhǔn)率仍有必要。本周末應(yīng)該是貨幣政策調(diào)整的敏感窗口。