1-2月中國宏觀經濟體檢報告:開局良好 通脹可控

　　物價略超預期 尚在可控范圍

　　2月份CPI同比增長2.7%，但2002年以來的數據顯示，春節所在月份的CPI環比增速普遍較高，特別是2005和2008年，本次1.2%的CPI環比增速實際上低于歷史平均值。

　　結構方面，2月份食品價格對CPI的拉動最為明顯(圖四)。在春節因素和天氣因素的共同影響下，2月份食品CPI同比增速和環比增速分別高達6.20%和3.30%。不過，在經歷了2月份大幅上漲之后食用農產品價格指數和農產品批發價格總指數已經回落至1月份水平。

　　從食品價格近期走勢來看，3月份食品價格對CPI的拉動將顯著降低，有利于緩解通脹水平；我國充足的糧食豬肉儲備也使得食品價格處于可控的范圍內。當然，天氣因素和疫病可能引發食品價格上漲風險，需要我們持續關注和監測。目前我國西南旱情依然嚴峻，如果持續并加重，將造成農產品供給減少價格上漲；從中期來看，汛期的來臨也會成為食品價格上漲的潛在風險。另外，早春是動物疫病高發季節，容易造成豬肉價格的波動。

　　2月份PPI同比上漲5.39%。從結構來看，生產資料和生活資料的同比增速分別為6.76%和0.97%，生產資料價格是PPI上升的動力。隨著天氣回暖，經濟即將進入活躍期，制造業需求開始啟動，這將對生產資料價格構成支撐。商務部公布的生產資料價格指數自2月以來持續上漲，3月份甚至出現小幅加速上漲。

　　大宗商品特別是原油價格是觀察和預測PPI的有效指標。按照時差相關分析和回歸分析，油價同比增速對PPI同比的滯后影響在2個月達到最大(相關系數86%)，回歸方程的擬合優度為78%，解釋程度非常好。如果以最新的期貨合約收盤價來代替未來10個月的原油期貨價格(表一)，那么油價同比增速將從5月份開始迅速回落，因此未來六個月大宗商品可能不會對國內生產資料構成太大沖擊。

　　從潛在風險來看，美元失控快速下跌、歐美實體經濟強勁反彈出現的概率不大。值得注意的是，近期鐵礦石談判給生產資料價格上漲帶來不確定性。

　　用一句話總結物價運行態勢：6個月之內如果沒有供給沖擊，CPI不會導致持續嚴重的負利率，PPI將沖高后自然回落。

　　流動性適度寬裕 結構合理

　　從信貸、M1、M2、金融市場利率來看，實體經濟所面臨的流動性形勢是適度寬裕。

　　1-2月，人民幣新增貸款達2.09萬億元，較去年同期的2.69萬億元下降22.3%。但居民戶中長期貸款和非金融性公司中長期貸款分別比去年同期大幅增長，尤其是企業中長期貸款增長41.5%。這說明金融機構對實體經濟尤其是固定資產投資的支持力度不僅沒有下降而且有所增強。

　　新增信貸增幅有限而中長期貸款有較大增長，得益于今年前兩個月票據融資延續了去年的下降趨勢，共減少3553億元左右，為中長期貸款的增長留出了空間。2月份之后，票據融資余額剩余2萬億元(圖五)。

　　票據融資還能有多大釋放余地？正常狀態下，票據融資在經濟景氣階段較經濟不景氣狀態為高，2006年至2007年經濟景氣時每月平均值為1.7萬億元。那么，按照目前的經濟走勢，票據融資釋放空間在三四千億左右，目前每個月平均1700億元的釋放速度已經不可維持。考慮到去年3-12月中長期貸款達到5.7萬億元，假設今年信貸量控制在7.5萬億元，要使接下來的10個月中長期貸款達去年同期水平不太現實，因此固定投資資金存在一定壓力。

　　按照第一季度占全年30%的均衡信貸投放量計算，留給3月份的信貸額度只有1600億元。從近年信貸投放節奏看，3月份的信貸增量往往都要大于2月份，且隨著經濟景氣度的回升，企業經濟活動和一季度出口的好轉，今年3月份的新增信貸收縮難度較大，因此均衡信貸控制的執行效果有待考察。

　　2月末M2同比增長25.52%，M1同比增長34.99%，增幅分別比上月末回落0.56和3.97個百分點，二者翹尾因素分別回落0.75和2.55個百分點。隨著信貸同比收緊，加之翹尾因素不斷下降，M1、M2回落趨勢已經明顯(圖六)。

　　一般來說，貨幣緊縮均遵循著從公開市場“微調”到提高準備金率再到加息這三個階段，現在正處于第二個階段。而市場利率對于貨幣緊縮的反映已經較為明顯，尤其是1月份以來，市場利率有較大的漲幅。但是近期利率有所回落，顯示金融體系內部流動性仍然較為寬裕。

　　貨幣政策將“窄幅波動”

　　從國內經濟復蘇所處階段、美國實體經濟復蘇進度來看，今年出臺持續嚴厲貨幣政策的可能性不大。

　　今年總體經濟將保持較好形勢，其中存在的變數主要來自出口。補庫存導致的出口確定性轉好將為貨幣和匯率政策設立一個“底”，但是美國實體經濟整體的緩慢復蘇則將為貨幣政策設立一個“頂”，“底”與“頂”框定了流動性大格局，貨幣政策將在“底”和“頂”之間窄幅上行。

　　去年四季度美國GDP中存貨降幅已經大幅收窄，那么補存貨預計在今年上半年展開。根據美國的歷史經驗，補庫存活動具有較強慣性，一般會延續四個季度以上，加上美國的設備和軟件支出已經顯著增加，這些因素都為今年中國的出口奠定了一個良好的基礎。3月份以后經濟的持續好轉預計是大概率事件，那么貨幣政策和匯率政策也將伺機而動，加息甚至匯率加大波動幅度都有可能。當然，在加息和升值之前，公開市場回籠操作和提高存款準備金“量化”收緊將持續進行。

　　但是目前美國經濟復蘇處于一種極不均衡的狀態，金融市場流動性風險早已解決，而信用風險未見明顯轉機；金融業復蘇較快，而實體經濟復蘇緩慢。從目前看，美國經濟的不確定性不在于今年，而在于明年補庫存結束和貨幣政策“不得不”退出后，美國能否獲得持續的增長動力；加上歐洲的主權債務危機，兩者決定了必須對未來的國際經濟形勢保持一定謹慎。

　　從國內形勢看，上周我們曾就2003年-2005年與2006年-2007年的經濟、流動性和貨幣政策特點進行了詳盡的討論，當前經濟階段與2003年大致相同，尚處于復蘇的早期。而美國決策層的理念與“行百里者半九十”這一中國名言有異曲同工之妙。鑒于以往的教訓，美國將使用各種替代手段，今年加息的可能性很小。

　　尚處于復蘇初期、不會過熱的出口形勢以及美國貨幣政策的謹慎動作為中國匯率政策和利率政策設定了一個“頂”。由于未來不確定性，必須為政策預留足夠的空間，那么“底”和“頂”之間的距離將非常有限。

　　表1 2010年油價月度同比增速預測

　　2009年油價(美元) 2010年油價(美元) 同比增速(%)

　　1月 41.68 72.89 74.88

　　2月 44.76 79.66 77.97

　　3月 49.66 82.17 65.47

　　4月 51.12 82.40 61.19

　　5月 66.31 82.72 24.75

　　6月 69.89 83.05 18.83

　　7月 69.45 82.97 19.47

　　8月 69.69 83.19 19.37

　　9月 70.61 83.35 18.04

　　10月 79.87 83.53 4.58

　　11月 77.28 84.05 8.76

　　12月 79.36 83.80 5.59

　　注：3-12月的油價以3月17日14:40的期貨合約收盤價代替