《中國經(jīng)濟周刊》 何方竹 | 北京報道

　　(本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2016年第26期)

　　近日，證監(jiān)會公開了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”)，擬對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱“《重組辦法》”)進行修改；同時，還發(fā)布了《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關(guān)問題與解答》和《關(guān)于上市公司業(yè)績補償承諾的相關(guān)問題與解答》。

　　在不少業(yè)內(nèi)人士看來，三個文件構(gòu)成的“重組新政”招招指向在資本市場大熱的借殼上市及“類借殼”行為。由于注冊制和戰(zhàn)略新興板的暫停，加之排隊上市企業(yè)越來越多，殼股已經(jīng)成為炙手可熱的資源，炒殼形成一條產(chǎn)業(yè)鏈，伴隨而生諸多灰色利益。重組新政能否杜絕套利行為？炒殼產(chǎn)業(yè)會否下有對策？

　　限制借殼方式多樣

　　證監(jiān)會增加兜底條款

　　此次征求意見稿的最大變化在于對借殼上市的認定。《重組辦法》對于借殼上市的認定只看資產(chǎn)總額，即上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。在征求意見稿中，該認定會同時參考資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤以及股本比例，觸發(fā)任意一條即被認作借殼上市。

　　對此，漢坤律師事務(wù)所陳漾律師認為，這項修訂擴寬了借殼上市的認定標準，并以證監(jiān)會自由裁量權(quán)兜底，未來上市公司及中介機構(gòu)設(shè)計規(guī)避借殼方案的難度將急劇增大，因為即使在技術(shù)上通過方案設(shè)計避開了征求意見稿設(shè)定的5項量化指標及1項特殊指標，仍有可能被證監(jiān)會認定為構(gòu)成借殼上市的“其他情形”。

　　顯而易見，證監(jiān)會此舉旨在限制資本市場中常見的規(guī)避監(jiān)管手段。優(yōu)選金融總裁張虎成告訴，近年借殼上市的標準不斷提高，而避免被界定為借殼上市或可為企業(yè)減少大量的時間成本和監(jiān)管成本。

　　2010年，時任證監(jiān)會主席的尚福林曾公開表示，要制定發(fā)布借殼上市的資質(zhì)標準和監(jiān)管規(guī)則，在多方面執(zhí)行IPO趨同標準。2011年8月，證監(jiān)會正式提出借殼上市與IPO標準趨同，并明確了相關(guān)資產(chǎn)要求。2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布相關(guān)文件，明確借殼上市條件與IPO標準等同，不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

　　然而，在逐漸嚴格的借殼上市標準下，規(guī)避監(jiān)管的手段也越發(fā)多樣。就在重組新政發(fā)布前夕，智度投資(000676.SZ)披露重大資產(chǎn)出售方案，剝離原主營的儀表業(yè)務(wù)。據(jù)了解，智度投資曾于2014年底完成控制權(quán)變更，2015年陸續(xù)購入總對價達30億元的多項資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過上市公司原有的資產(chǎn)體量(2013年底，上市公司資產(chǎn)總額7.22億元)，但是如果看控股股東持股比例，上市公司大股東智度德普及關(guān)聯(lián)方對應(yīng)購買的資產(chǎn)總額為3.64億元(編者注：小于上市公司在控制權(quán)變更前一年的總資產(chǎn)，即2013年的7.22億元)，故該項交易并不被視作借殼上市。

　　但如果按照重組新規(guī)，結(jié)果或許會不同。征求意見稿規(guī)定，上市公司購買資產(chǎn)可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的需報證監(jiān)會審核。顯然，經(jīng)歷一系列重組之后，智度投資已經(jīng)轉(zhuǎn)為移動互聯(lián)網(wǎng)公司，主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化；如果按照重組新政的規(guī)定，則會被認定為借殼上市，按照與IPO相同的標準審核。然而，公開信息顯示，智度投資在2015年購買的多項資產(chǎn)尚未滿足IPO對于連續(xù)盈利的要求。

　　盡管證監(jiān)會對于規(guī)避借殼的方式從多個角度加以限制，但市場仍然有可能出現(xiàn)新的應(yīng)對模式。對此，征求意見稿增加兜底條款，規(guī)定“證監(jiān)會認定的其他情形”也需上報核準。

　　借殼套利成公開秘密，

　　重組新政收窄套利空間

　　征求意見稿規(guī)定，上市公司重組構(gòu)成借殼上市的，不得同時募集配套資金。《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關(guān)問題與解答》亦明確規(guī)定，考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用于：支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價；支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用；投入標的資產(chǎn)在建項目建設(shè)。募集配套資金不能用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。

　　證監(jiān)會表示，取消重組上市的配套融資，是為了進一步遏制重組上市的套利空間，遏制收購人及其關(guān)聯(lián)人在重組上市的同時，獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求。“取消重組上市的配套融資，提高了對重組方的資金實力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示。

　　張虎成向《中國經(jīng)濟周刊》分析，重組新政并非反對借殼上市，但是有的企業(yè)在借殼上市的過程中，把很多不符合上市標準的資產(chǎn)裝進上市公司，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。新政之前，通過募集配套資金，上市公司獲得更加充裕的流動資金，在復(fù)牌后炒高股價，讓散戶接盤。此外，如果在借殼上市的同時配套募集資金，期間還會存在巨大的套利空間。

　　同時，重組新政能夠在一定程度上限制此前資本市場出現(xiàn)的多種規(guī)避監(jiān)管的手段，收縮套利的空間。舉例來說，2015年5月，九鼎投資以41.5億元收購中江集團100%的股權(quán)，進而成為中江集團旗下上市公司中江地產(chǎn)的第一大股東。2015年9月，中江地產(chǎn)向九鼎系的三家公司(中江集團、九鼎集團、昆吾九鼎)增發(fā)12億股，三家公司合計出資115.6億元，共同持有上市公司90%的股權(quán)。

　　在定向增發(fā)補充協(xié)議中，中江地產(chǎn)以現(xiàn)金9.1億元向“九鼎集團”和“拉薩昆吾”購買“昆吾九鼎”100%股權(quán)，這樣九鼎就實現(xiàn)了將主營為PE業(yè)務(wù)的昆吾九鼎和在新三板上募集的120億資金裝入上市公司，120億分別用于基金份額出資和九鼎的小巨人計劃。整個過程中，九鼎系使用資金157.1億元(41.5億＋115.6億)，回流資金129.1億(120億＋9.1億)，凈資金流出僅為28億元。

　　在一系列的運作中，不僅九鼎杠桿放得很大，而且由于配套募集資金直接來源是九鼎系的三家公司，三家公司參與定向增發(fā)時的成本價是10元／股，目前昆吾九鼎的股價在33元左右，所以，最直接分得九鼎投資借殼上市收益的正是九鼎系自己。

　　有資深投行人士告訴，九鼎的一系列運作已經(jīng)過會，目前沒有什么問題，但是如果放在重組新政下，則完全行不通。首先，中江地產(chǎn)收購昆吾九鼎的過程會被視作借殼上市，因為雖然昆吾九鼎總資產(chǎn)只占中江地產(chǎn)的一半，但是，2014年末，昆吾九鼎凈資產(chǎn)超過中江地產(chǎn)。在認定為借殼上市的情況下，中江地產(chǎn)不可以配套募集資金，那么九鼎系的三家公司就無法以參與定向增發(fā)分享九鼎投資借殼上市的紅利。

　　炒殼產(chǎn)業(yè)鏈有待降溫，

　　資本玩家“下有對策”？

　　張虎成介紹說，殼股投資已然成為一類主題投資，具有完整清晰的產(chǎn)業(yè)鏈。過去，借殼上市主要是有實力的實業(yè)企業(yè)參與。而目前資本過剩的情形下，很多資本中介機構(gòu)和中間人開始做炒殼的業(yè)務(wù)，造成借殼市場上的一片繁榮。

　　一位不愿具名的從事企業(yè)并購相關(guān)業(yè)務(wù)的律師告訴《中國經(jīng)濟周刊》，對殼股的炒作一直都有，但是進入2016年尤甚。此前對注冊制和戰(zhàn)略新興板的期待讓不少企業(yè)開始上市的準備，特別是海外中概股完成私有化，但是突然注冊制和戰(zhàn)略新興板都暫停了，一些有迫切上市需求的企業(yè)只好選擇借殼上市。“所以能夠看到殼股在一二月份經(jīng)歷一段沉寂之后，3月開始大炒起來。”該律師說。

　　資深的資本玩家仍然是這個領(lǐng)域的活躍者。上述律師告訴，資本玩家會事先鎖定一些具有殼潛力的股票，逐步買入并控制殼股，把不好的資產(chǎn)剝離出去，把公司的成本逐漸降低。這個過程被稱為洗殼，“洗干凈”的殼在市場向好的情況下會受到火熱追捧，轉(zhuǎn)手便能實現(xiàn)豐厚的回報。

　　據(jù)了解，券商、會計師、律師、財務(wù)公司等均是炒殼產(chǎn)業(yè)鏈中的重要參與者。有參與借殼上市及并購重組案例的律師告訴，由于殼資源供小于求，殼股和資產(chǎn)方市場地位差別很大，往往見面商談就需要資產(chǎn)方先付一筆錢。張虎成也向透露，在2015年年底，借殼上市需要付給殼股實際控制人1億～1.5億，現(xiàn)在這個價格已經(jīng)漲兩倍，是3億～5億。而這個價格只是付給原實際控制人的，完成借殼上市還需要數(shù)十億的現(xiàn)金加資產(chǎn)。

　　火爆的炒殼現(xiàn)象雖有待降溫，但是在殼股資源供求極不平衡的情況下，重組新政堵住資本玩家炒作套利的手段，卻無法澆滅資本逐利的激情。多位投行和私募人士告訴，即便重組新政落地，仍然有方法繞開監(jiān)管實現(xiàn)借殼上市。有私募人士向舉例，假如A是上市公司，B是大股東，C希望借殼，按照現(xiàn)在的模式，C需要把B的股份買過來。但是這樣會被認定為借殼上市，面臨和IPO相同的標準。所以C可以成為B的實際控制人，逐步控制A，并替換B。

　　中國政法大學(xué)教授陳景善告訴《中國經(jīng)濟周刊》，總體而言，重組新政下，“借殼”的門檻和“賣殼”的成本提高了，套利和規(guī)避監(jiān)管的難度也加大了，各個行為主體也將加強對自身行為合規(guī)性的認識。但基于IPO程序中的障礙，借殼的需求仍然還在，在信息披露、資產(chǎn)業(yè)績、業(yè)績補償承諾等方面仍應(yīng)當進行嚴格控制。不能只靠行政規(guī)章制度來加強監(jiān)管，應(yīng)對公司法、證券法進行同步修改，尤其是收購、重組、資本制度以及企業(yè)治理模式需要完善。