一季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)向我們提供了一份靚麗的數(shù)據(jù)清單。一季度GDP實(shí)現(xiàn)了同比11.9%的增長(zhǎng)，CPI同比上升2.2%，屬于溫和的水平。從靜態(tài)看，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可說是“低通脹、高增長(zhǎng)”。但人們總是難以相信：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從去年一季度的“谷底”到今年一季度的“峰值”，只有一年的時(shí)間，危機(jī)真的這么快就過去了？

　　如果我們不急于推銷自己的政策主張，先來觀察今年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，會(huì)如何呢？先看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們剛剛輕微下調(diào)了對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。年初我們對(duì)全年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為10.6%，是各大機(jī)構(gòu)中最高的之一。而我們?cè)谥匦略u(píng)估了近期的形勢(shì)后，將全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)下調(diào)至10.4%。

　　我們主要是下調(diào)了全年的投資增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)的相關(guān)度極高，說明信貸投放和貨幣供應(yīng)對(duì)全年的投資增長(zhǎng)具有決定作用。在中國(guó)，投資增長(zhǎng)對(duì)利率的調(diào)整是不敏感的，央行當(dāng)然明白這一點(diǎn)。所以，要控制投資增長(zhǎng)就必須借助于信貸調(diào)控手段。進(jìn)一步而言，控制了投資增長(zhǎng)就可以控制現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速。從一季度的情況看，央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸的調(diào)控是強(qiáng)而有力的，雖然全年的信貸總量目標(biāo)仍為7.5萬億，但“相對(duì)均衡投放”信貸資金，與過往集中在上半年投放所產(chǎn)生的效果是不一樣的。這就意味著全年貨幣供給環(huán)境相對(duì)而言將是“前緊后松”，使得今年的月度投資增速更加均衡和平滑，而年底的信貸投放難以在年內(nèi)轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資。可以看到宏觀政策正在“燙平”全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)，因此，調(diào)低全年固定投資增速大約4個(gè)百分點(diǎn)至25.8%，調(diào)低資本形成對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)0.4個(gè)百分點(diǎn)至6.1，其中固定資產(chǎn)形成貢獻(xiàn)5.7個(gè)百分點(diǎn)，存貨投資貢獻(xiàn)0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　至于消費(fèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，居民收入水平持續(xù)提高，今年的消費(fèi)將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。但由于去年消費(fèi)刺激計(jì)劃集中在大件耐用消費(fèi)品，有可能導(dǎo)致今年的消費(fèi)量相對(duì)減少，同時(shí)基數(shù)因素也會(huì)導(dǎo)致部分耐用消費(fèi)品的增速比去年明顯下降。我們認(rèn)為消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)要低于去年。預(yù)計(jì)今年的消費(fèi)名義增速為18.6%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.1個(gè)百分點(diǎn)。至于凈出口方面，我們贊同出口將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，而進(jìn)口增長(zhǎng)更強(qiáng)勁的判斷。但是，偏緊的信貸環(huán)境在壓低投資增速的同時(shí)，也會(huì)抑制進(jìn)口的過快增長(zhǎng)；而隨著外圍經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，下半年出口形勢(shì)將持續(xù)好轉(zhuǎn)，全年貿(mào)易順差有望維持在去年水平甚至實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。不過，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)輕微，幾可忽略不計(jì)。

　　再看價(jià)格走勢(shì)。CPI經(jīng)歷從去年底“由負(fù)到正”的快速反彈之后，目前走勢(shì)開始趨穩(wěn)。去年過量的信貸投放成為市場(chǎng)擔(dān)心今年通貨膨脹的最重要理由。不過，貨幣向價(jià)格的傳導(dǎo)需要貨幣流通速度回升的支持，而目前尚不具備這個(gè)條件。M1的流通速度（GDP/M1）持續(xù)下降，今年一季度只有0.39，比2008年9月高位的0.50明顯放緩。此外，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲，從而推動(dòng)PPI快速上升，也是市場(chǎng)擔(dān)心通脹出現(xiàn)的另一個(gè)原因。通脹水平仍將繼續(xù)上升，但上漲的斜率趨于平緩，在三季度達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，全年CPI水平在3.2%左右，通貨膨脹失控的風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　在上述對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷之下，我們?cè)賮砜纯磳?duì)政策調(diào)整的預(yù)期。首先，貨幣政策的“正常化”是一個(gè)已經(jīng)開始的過程，只是目前主要反映在信貸調(diào)控這類數(shù)量型工具上，壓制投資增長(zhǎng)的效果還是明顯的。第二，如果僅僅局限于數(shù)量型工具而遲遲不加息的話，主要的問題就會(huì)體現(xiàn)在價(jià)格扭曲所造成的資源錯(cuò)配，房地產(chǎn)投資在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資下滑時(shí)還在持續(xù)擴(kuò)張就是一個(gè)明證。所以，加息還是不能回避的，我們更傾向于認(rèn)為在第二季度首次加息，然后維持相當(dāng)一段時(shí)間，第二次加息可能推后至四季度或年底；換言之，連續(xù)加息以應(yīng)對(duì)通脹失控的可能性減小了。第三，央行加息之后，符合邏輯的另一項(xiàng)政策調(diào)整就是人民幣匯率重啟緩慢升值進(jìn)程，預(yù)計(jì)全年相對(duì)美元升值3-5%。