房產作為投資品的定價困局

　　投資品的定價，始終是現代金融理論的核心構成部分之一。無數理論和實證模型試圖解釋乃至預測資產的運行軌跡。理論不同，模型各異，產生的后果就是金融市場的參與者對金融資產的估值產生分歧，因此也產生了發生交易的可能。古典金融理論認為，通過這些金融交易，金融市場能在滿足若干假設條件的前提下，最終實現均衡價格，實現金融市場的金融資產的價格發現功能。在這個理想的世界中，唱空者賣出，看多者買入，買賣雙方各得其所。假如這個市場上的各種交易主體真的針對某種資產價格形成了一致性預期，一個必然的后果就是針對該種金融資產的交易市場的崩潰。因為大家的看法都一致了，交易量必然萎縮至零了。

　　理論總是灰色的，現實總是和理論有很大差距。不僅僅在新興市場，哪怕在歐美的老牌市場，均衡也不是常有的。市場的失衡往往是常態。這些不同于古典金融理論的市場現象，導致了人們對有效市場假說的強烈質疑。由于種種交易限制，以及交易者的非理性因素的存在，金融市場的有效性無法得到保證。因此，教科書中關于金融市場可以通過交易者自發交易，實現金融資產價格發現的功能也就無從談起了。換言之，正是由于上述機制的存在，資產的價格才會經歷一個又一個的周期，投資人也才能見證一個又一個資產泡沫的形成與破滅。所謂的市場失靈，很大程度上可歸因于此。

　　在全球化的背景下，隨著金融產業的不斷發展和金融創新的不斷深入，金融業已滲透進了國民經濟的方方面面。一度，一個國家經濟發達程度與否的重要指標，就是看該國金融產業的發達程度。于是越來越多的消費品被納入了金融產品的領域，兼具了投資品的特性。進而，有了產生泡沫的可能性，遵從于金融市場的運行規律。以原油為例，本來有現代工業經濟“血液”之稱的大宗商品，搖身一變，就成了一個新興的可以“起分散風險，對沖通脹的”投資種類。原油期貨更是在過去的一個經濟周期內上演了一個又一個的悲喜劇。一度有人把原油飆升的原因歸結為以中國為代表的新興市場國家巨大的需求，但是，當原油期貨沖破140美元每桶的高位之后，在美國國會舉行的關于原油價格的聽證會上，一個資深對沖基金經理卻給出了一個不同的解釋。他在論證原油期貨價格和對沖基金關系的時候，做了一個有趣的類比。他承認，大量來自對沖基金乃至養老基金的資金出于尋找超額投資回報率的目的涌入原油期貨市場，無疑是原油期貨價格背離了基本的供求關系定價規律，也就是我們所說的產生了泡沫的根本原因。好比有一天，金融機構突然發現，嬰兒奶粉可以提供超額收益，大家忽然全都涌進這個市場，一時之間就可能將嬰兒奶粉的價格炒成天價。對金融機構而言，這不過是有一個泡沫而已，然而對那些有嬰兒需要哺育的貧困家庭，則不啻于一場災難。對整個社會的福利，有著極大的負外在性。

　　換言之，在資金的操縱之下，一切商品都能夠被賦予投資品的屬性，并進而脫離一般商品所需依賴的供需法則。盡管政府不應當干預市場的微觀主體的自主經營活動，但是當由于某種原因，市場失靈，抑或那些微觀個體行為存在較大的負社會外在性的時候，來自市場以外的外在干預就是必要的了。如上面提到的關于嬰兒奶粉的例子，就很能說明問題。說白了，上述問題假如發生在傳統的消費品市場，就是大眾耳熟能詳的“囤積居奇”的奸商行徑。在傳統商品市場上以囤積居奇的方式，操縱商品價格，擾亂市場競爭行為的，在法律上有對應的懲處辦法。但是一旦將普通商品披上投資品的外衣，情況就發生了戲劇性的變化。我國房地產市場的現狀，正契合了這個現象。

　　當下，在我國一線城市如北京、上海的住房空置率已接近國際警戒水平，開發商囤房炒地的行徑日甚一日。城市化進程，剛性需求，對抗通脹等等理由被挨個拎出來被作為不斷沖高的房價的一個又一個的注腳。但是由前述的分析不難看出，當作為投資品來衡量房地產定價的時候，供需法則已然失效。一言以蔽之，當下決定住房價格的因素只有一個，就是囤積于其中的資金數量。把當下的房地產市場稱之為一個被資金操縱起來的市場，是毫不過分的。基于住房問題對于我國社會發展，民生福利的巨大作用，出于穩定社會秩序的考量，政府應該也必需動用包括市場化以及非市場化的政策工具，去調控這個市場，進而實現社會福利的最大化。（李 翔 作者系英國約克大學金融學博士，現任教上海大學國際工商與管理學院）